一份財報，也是一份供應商說明書

Anthropic 在美東時間 10 月 26 日宣布，Anthropic, PBC 已向美國證券交易委員會遞交 S-1 登記聲明，準備在 Nasdaq Global Select Market 掛牌，代號 ANT。股數與價格區間都還沒定，登記聲明也還沒生效。這份 S-1 是外界第一次看到一家前沿模型公司完整的財務表，Hacker News 的討論串三小時內就累積 771 points、695 則留言。

最先被轉傳的數字是淨損：2026 上半年虧損 807.48 億美元。如果你在台灣用 Claude API 或 Claude Code 做產品、內部工具，這個數字第一個引出的問題大概不是股價，而是：這家供應商穩不穩？它的成本結構和算力限制，會不會變成你這邊的價格、速度或可用性風險？

以下數字都回到 S-1 原文核對，公司自己的說法會標明是自述。這篇不是投資建議，也不討論估值或上市價格。

807 億淨損，約九成是帳面重新計價

我們下載了 S-1 全文，從財務摘要表開始看。2026 上半年淨損 807.48 億美元，其中「可轉換票據、衍生負債與 SAFE 的公允價值變動」一項就占了 723.88 億。我們自己相除，大約是 89.6%，也就是將近九成。

這一項是什麼？依 S-1 腳註，公允價值變動主要來自可轉換票據的價值隨公司價值上升而增加，屬於非現金項目。簡單說，Anthropic 先前發出的票據將來可以換成股份，公司越值錢，這些票據在帳上就越貴，差額要記成損失。這不等於 Anthropic 把 723.88 億美元的現金花掉了，但它仍是依會計準則認列的損失，我們不把它說成「不是真虧損」。

真正反映本業的是營業損失。2026 上半年營業損失 6.93 億美元，比 2025 上半年的 21.35 億少了一大截。淨損扣掉公允價值變動與營業損失，還剩約 77 億，來自其他營業外收支與稅等項目，本文不展開。

現金面也可以對照。S-1 的現金流量摘要顯示，2026 上半年營運活動現金流量是正 39.29 億美元，2025 全年則是負 26.37 億。營運現金流轉正，不等於自由現金流為正，資本支出要另外算，S-1 這張表沒有替我們回答這一題。

公司另外提供一個自訂的非 GAAP 指標「調整後營業收益」，排除股權酬勞、非現金慈善捐贈與 Bartz 版權訴訟和解。用這個口徑，2026 上半年是 16 億美元，2025 上半年則是調整後營業損失 18 億。這是公司自己定義的數字，參考時要記得排除了哪些東西。

要提醒的是，2026 上半年這些數字都未經審計，S-1 自己也這樣標示。我們也拿 Thurrott 的報導對照，標題的約 810 億美元淨損和 S-1 一致。網路上另有一些二手摘要，寫了 S-1 裡我們找不到的說法，我們沒有採用。

營收一年翻了十幾倍，八成按用量計費

營收這一側的變化更大。依 S-1，Anthropic 2023 年營收 4,100 萬美元，2024 年 3.86 億，2025 年 45.85 億。2026 上半年是 162.86 億，去年同期只有 11.63 億，大約是 14 倍。

營收怎麼來，和用 API 的人關係更直接。2026 上半年 162.86 億裡，按用量計費的收入是 130.64 億，訂閱收入 32.22 億；我們算出來，用量計費約占八成。2025 全年也一樣是用量為主：用量 37.96 億、訂閱 7.89 億。換句話說，Anthropic 的收入大多來自客戶實際呼叫了多少模型，而不是固定月費。

客戶規模方面，S-1 說截至 2026 年 9 月 30 日，過去十二個月貢獻營收 10 萬美元以上的客戶超過 11,900 家，100 萬美元以上超過 1,900 家，1,000 萬美元以上約 250 家。公司報的淨營收留存率（NRR）約 900%。這些指標都由公司自己定義，NRR 的基期客戶是至少有 1 美元營收的客戶，這個門檻很低，讀數字時要一併考慮。

S-1 也把成長和成本放在一起講。公司自述，2026 年第二季營收年增 1,368%，同期算力與基礎設施費用只成長 300%，並把這當成「算力效率」的證據。這是兩個成長率的比較，不是絕對金額，期間也是公司自己挑的。另一個自述是：Claude Opus 5.5 相比 Opus 5，讓客戶每項任務的成本降低約 40%，而且公司維持了利潤率。這個 40% 我們沒有看到獨立驗證。

算力仍是最大的一筆，承諾金額還是空白

成本那一側，最大的一筆是算力與基礎設施。2026 上半年這項費用是 89.45 億美元，已經超過 2025 全年的 73.26 億。拿營收來比，2025 全年算力費用約是營收的 1.6 倍，2026 上半年降到約 55%，這是我們用 S-1 表格數字自己算的比例。

非算力成本裡，變化最大的是銷售行銷。2026 上半年銷售、行銷與合作夥伴費用 31.68 億美元，去年同期只有 1.2 億。另外，2025 年的費用裡有一筆 15 億美元，是 Bartz 版權集體訴訟的和解金，法院在 2026 年 7 月核准。

S-1 也寫了 Anthropic 怎麼取得算力。Claude 在 AWS Trainium、Google TPU、NVIDIA GPU 與 AMD GPU 四種晶片上訓練和服務；公司依賴 Amazon、Google、Microsoft 三家雲端，以及 Broadcom 等供應商，S-1 也承認這些公司同時是競爭者。公司自稱「長期處於算力受限、客戶需求高於可用算力」的環境。

為了擴充，S-1 提到新的「Anthropic Direct」。公司自述，它從只簽固定期限的雲端合約，轉為混合模式：直接租用晶片，放在由他人代為營運的專用設施，把資料中心容量的承諾和機器本身的承諾分開。

這些承諾的規模，目前讀不到。S-1 說公司已簽下採購與租賃承諾，含 take-or-pay 條款，不論實際用了多少都要付款，大部分支出落在 2031 到 2045 年。但承諾總額與未來 12 個月的金額，在目前公開的版本裡是空白。

對用 Claude 的團隊：把 S-1 當成盡職調查材料

回到開頭的兩個問題。第一，供應商穩不穩？S-1 給的答案比淨損標題溫和：807 億裡約九成是票據重新計價，營業損失在縮小，營運現金流已轉正；截至 2026 年 6 月 30 日，公司累計募資 1,411 億美元（含可轉換票據），帳上有現金 1,124 億、短期投資 193 億。這些是未經審計的期中數字，但就這份文件來看，Anthropic 的現金部位相當厚。

第二，成本與算力會不會變成你的風險？這裡 S-1 自己寫了幾個值得記下的地方。公司說長期算力受限、需求大於供給，這代表速度、配額或新功能的開放節奏，可能受算力供應影響。前五大客戶在 2026 年前九個月合計約占四分之一營收，雖然沒有單一客戶超過一成，S-1 也提醒很多大客戶沒有長期合約、可以隨時減少支出。對 Anthropic 來說，這是營收集中的風險；我們的解讀是，對一般 API 用戶來說，這也提醒你：在算力吃緊時，你和這些大客戶用的是同一批資源。

以下是我們的判讀建議，不是 S-1 的說法。如果 Claude 已經是你產品裡的關鍵元件，可以把這份 S-1 當成供應商盡職調查的材料，做三件事：

  • 規劃可以切換的備援。 S-1 寫明 Anthropic 依賴三家雲端與多種晶片，而且長期算力受限；在你的架構裡保留換模型或換供應商的路，比假設單一來源永遠供應充足來得穩妥。
  • 盯緊價格與配額。 約八成營收按用量計費，公司也宣稱新模型讓每項任務成本下降。這些是公司的說法，你自己的帳單和用量紀錄才是準的，模型升級時記得實際比對。
  • 分清自述和已確認。 NRR 900%、成本降 40%、「算力效率」都是公司自定義或自述的指標，可以參考，不要直接搬進你的採購評估。

接下來值得觀察的，是 S-1 修訂或生效時補上的內容：算力承諾的總額與未來 12 個月金額、股數與價格區間，以及經過審計的期間數字。等那些空白填上，才能估算這些不論用量都要付款的承諾有多重。在那之前，這份 S-1 能確定的是：807 億的大數字主要來自帳面重估；用 Claude 的人更該留意的，是公司自己承認的算力吃緊，以及它對速度、配額和價格可能帶來的影響。